美国国防承包商也被做空?水星系统公司究竟发生了什么

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发布时间:2018-09-11 11:43

  Mercury Systems Inc(NASDAQ:MRCY,美国水星系统公司)是一家国防承包商,主要服务于航空航天和防御,包括雷达、通信情报、声波探测器、智能武器和成像应用系统等。

  公司的产品和解决方案被部署在约25个国防总承包商的300个项目中,包括Aegis(宙斯盾)、Patriot(爱国者)、Surface Electronic Warfare Improvement Program(SEWIP,表面电子战改进计划)、E2D Hawkeye(E2D鹰眼)等。

  近五年,Mercury的扩张步伐逐渐加快,自2014年扭亏为盈开始,营业收入均保持了两位数的增长,净利润也是逐渐的上升。

  2017年公司的营业收入为4.9亿美元,同比增加21%;净利润为4000万美元,同比增加64%。

  

  值得注意的是,公司在2016年营业收入同比实现51%的涨幅,然而净利润却没有显著的增加。单从经营活动净额和利润为正来看,财务状况并无太大的问题,可结合公司近年来的投资活动产生的现金流量净额与商誉情况,发现公司的业绩增长主要是靠收购活动支撑起来的。

  

  2015年,公司收购了Lewis Innovative Technologies(LIT),后者的安全解决方案显著延伸了公司在安全嵌入式计算领域的领导地位。

  2016年5月,公司以3亿美元收购了Microsemi Corporation的嵌入式安全,RF和微波以及定制微电子业务。此次收购扩大了公司在传感器上的能力,并将公司定位为国防行业最大的商业嵌入式安全处理公司。

  2016年11月,公司以3800万美元收购CES Creative Electronic Systems,S.A. (CES), 后者的加入增强了公司在任务计算、安全关键航空电子设备和平台管理的能力。

  2017年4月,公司以4050万美元收购Delta Microwave(Delta),此次收购将公司的业务扩展到卫星通信、数据链和航天发射市场。

  2017年7月,公司收购Richland Technologies,LLC(RTL),增强了公司在商业航空航天、防务平台管理、C4I(指挥、控制、通信、计算机和情报)以及任务计算市场方面的市场渗透率。

  一系列的并购活动无疑拓宽了公司整体业务规模,也给业绩增色添彩。但这样外延式增长却面临是否具备可持续性的考验。

  

  Mercury的高速增长引来了额外的关注。2018年4月18日,Mercury遭Spruce Point(SP)“空袭“。受SP做空报告影响,公司当日股价下滑5%。不仅如此,从4月份至5月份的股价走势来看,情况也不容乐观。

  

  SP称Mercury的股价预估下滑50%至85%,目标价位在每股7美元至23美元。

  一、财务风险分析

  作为政府项目分包商,Mercury获得了23.4%的息税折旧及摊销前利润率(EBITDA Margin)。在同行中,这样的利润率高居首位。

  

  如此高的EBITDA利润率却与公司的自由现金流利润率(FCF Margin,即FCF/Sales)表现大相径庭。Mercury的FCF利润率竟然不及行业均值,这样的表现显得不合理。

  

  结合财报数据来看,2015年至2017年,公司的Adj. EBITDA增长112%,可是自由现金流增长率几乎为0。LTM(最后12个月)12/2017公司的自由现金流甚至有小幅度的下滑。

  

  为何Adj. EBITDA与自由现金流增长表现相差如此大呢?从公司的年度激励政策可以看到,管理层的年终分红仅与Adj. EBITDA挂钩,不排除存在某些人为了利益而人为操纵财务数据的嫌疑。

  在完成对Microsemi的收购后,公司的营业收入增速比应收账款的增速快,但由于Mercury产生现金流能力的下降,2018Q1-Q2,销售增长率明显弱于应收账款的增长率。

  

  另一方面,公司的存货(天数)与现金循环周期(天数)也有明显的增加。

  

  2017年报披露,雷达应用业务是公司的主要收入来源,该业务主要集中在公司前三的客户上,其经营状况的好坏也将影响到公司的发展。

  

  从近三年的表现来看,雷达应用业务收入占总收入的比重正在减少。前三名客户的收入贡献百分比从2015年的61%下降至2017年的44%。

  

  “其它业务”收入占总收入的比重反而大幅增加,从2015年的17%上升至2017年的37%。

  

  在2018Q2的季报中,主营业务(雷达业务)收入还在持续下降,其中有一项不明业务“Effector”从未出现在公司历年的年报中,公司也未作任何的解释说明。

  

  主营业务表现低迷,其他业务仍有疑点,不得不怀疑公司的在经营上出现了问题。

  二、巨额支出

  在Mercury构建的业务板块中,公司称表面电子战改进计划(SEWIP)将会是2018年利润的主要来源项目。公司也曾在年报中披露,2016年SEWIP贡献了12%的收入,在未来,该项目将联合AEGIS、F-35,F-16,爱国者导弹防御计划项目等给公司带来超额的利润,而项目的终止将会给公司带来不利影响。

  

  2017年11月9日,美国国防部总检察长发出了7份关于SEWIP项目的报告,称SEWIP项目已经严重超出预支,项目将会提前终止。Mercury对此事并未做出任何回应说明。

  

  在公司的年报中,SEWIP项目已经不再进行披露,同时F-35的项目也已经不再显示进度比例。

  三、风险还在扩大

  在2017年年报中,有一段文字似乎没有引起分析师和投资者们的注意。公司作为一家雇员少于1250人的“小企业”,由于近年来频繁的收购行为,导致目前公司的雇员人数正在不断增加。在2018年底,公司可能将会失去作为“小企业”身份的资格,也就意味着与政府相关的合同将会失效,这将对公司的经营产生不利的影响。

  不仅如此,2018年Mercury曾两次收到美国海军资助的两笔分别为840万美元和2050万美元的订单资金,用于相应的防御系统开发。而随着研发的继续,Mercury无疑将扩大公司规模,经营风险也将变得更加大。

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